蒙娜丽莎(002918)：瓷砖产品创新引领者 天高任鸟飞

　　投资要点：

　　瓷砖品牌典范，“零售+工程”双轮驱动。蒙娜丽莎是国内瓷砖行业一线品牌，产品创新引领者。公司坚持“软硬”兼施，对品牌形象的软实力和产品质量、科技创新的硬实力高度重视，系瓷砖行业内的产品创新引领者。凭借“经销+工程”双轮驱动战略，2014-2019年公司实现营业收入复合增速21.44%，归母净利润复合增速41.26%，截至2019 年公司地产战略工程销售额与经销商渠道销售额占比分别为41%、59%。

　　瓷砖企业“规模壁垒”已破，公司工程业务有望后来居上。陶瓷砖行业空间超过3000 亿元，但因行业专利保护难度大，成本优势弱等特点龙头企业发展长期面临着规模壁垒（100亿），龙头企业市占率仅3%。2017 年起，随着我国新开盘住宅全装修比例和头部房地产企业集中度的提升，瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革，B 端需求迎来结构性高成长的同时为瓷砖企业的集中化带来了机遇。公司顺势而为，借产能扩张的契机开始全面发力房地产工程业务，凭借在资金、产品和品牌上均具备的明显优势，B 端业务增长开始提速，我们预计2020 年将是公司工程业务的二次拐点，工程业务有望实现45%以上增速的逆势增长，体量将后来居上。

　　量价利齐发力，成长伊始。（1）量：产能扩张有望再造一个蒙娜丽莎。截至2019 年，公司实现陶瓷砖生产量8303 万平方米，2019 年公司启动广西藤县项目，预计未来两年合计将增加8822 万平方米产能，广西生产基地完全达产后公司全口径产能将实现翻倍增长。

　　（2）价：坚持产品推行，价格在行业内具备相对优势。蒙娜丽莎高度重视产品创新，多年来持续引领国内建陶产品向大型化、薄型化方向发展，凭借行业内最大的新产品推行比例，终端产品价格持续领跑竞争对手。（3）利：规模效应逐渐夯实，成本红利有望释放。

　　受制于规模和产品定位，公司的综合成本目前仍然高于行业内的老牌对手，但随着新产线的逐步投产以及大板薄板的应用渗透率提升，潜在成本下行红利反而成为公司长期的潜在增长点。

　　盈利预测及估值：我们预计，公司2020-2022 年归母净利润分别为5.95 亿元、7.68 亿元、10.04 亿元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为24 倍、19 倍、14 倍，而2020-2021年精装建材板块PE 估值中枢分别为41.7 倍、28.1 倍，我们认为，陶瓷砖赛道正被显著低估，首次覆盖，给予“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）